孙鲁军：8.11汇改周年，人民币汇率跌破6.70意味着什么？
本文作者为IMI学术委员、国新国际投资有限公司董事孙鲁军。
8.11汇改以来人民币汇率波动加大，贬值压力也明显增大，人民币汇率运行呈现出如下五大特点：汇率双向波动明显、汇率呈现出贬值趋势、离在岸人民币价差有所加大加剧了市场货币投机行为、由盯住单一美元转向参考一篮子货币，以及市场贬值预期强化，加剧了人民币汇率贬值，并加大了资本外流的压力。
近期人民币离、在岸汇率都曾一度跌破6.70的水平，加大了市场人民币贬值的心理预期。随着人民币汇率市场化水平的逐步提升，汇率的双向波动将成为常态，一段时间内出现人民币升值或贬值应该是正常的现象。作者认为保持人民币汇率基本稳定的经济基础是存在的，但是不可否认，我国经济运行下行的压力依然存在，市场对人民币贬值的预期也还存在，加上一些国际投机资本也会利用各种机会大肆做空人民币，人民币贬值压力还是存在的。至于到今年年末，作者认为也可能会在6.7-6.8元左右保持基本稳定。
关于一次性贬值到位是否可行，作者认为简单地实行升值或贬值不是人民币汇率制度的改革方向和目标，重估和调整汇率水平仅能解决表象问题，不能解决根本性的问题。综合国际经验和国内实际经济金融发展的实际状况，他认为建立健全有管理的浮动汇率制度应该是一个适当的选择。具体包括要逐步扩大汇率浮动区间、完善银行间外汇市场的结构，增加外汇市场主体、中央银行要逐步退出“常态式”的外汇干预，人民币汇率双向波动常态化后，在防范汇率风险方面，涉外经济主体应根据自身的实际情况，可以主动地借助自身的能力或金融机构，综合利用远期、掉期和期权等汇率避险工具，来有效地防范和规避汇率风险。
以下为文章全文：
8月2日结束“五连升”之后的人民币对美元中间价，几乎走出了一个短线“W”型。如3日报6.6195，较前一交易日升256个基点，4日报6.6444，较前一日跌249个基点……
的确，8.11汇改周年之际，人民币汇率的双向波动愈发显性。接下来，人民币汇率走势如何？运行特点怎样？以及加入SDR后人民币汇率制度改革，以及资本外流等话题亦备受市场关注。包括，与之相关，作为市场参与者的企业和个人该如何有效规避和防范汇率风险？
不妨复盘8.11汇改一周年来的人民币走势，及其双向波动常态之后的市场表现，期翼找到解决方案或外汇生态环境思考路径。
也许可以给8.11汇改贴上人民币汇率“两性”加大（灵活性与弹性）的标签。
8.11汇改是指2015年8月11日中国人民银行对人民币兑美元汇率中间价报价机制进行调整，其主要内容是要求做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场的收盘汇率，综合考量外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化，再向中国外汇交易中心提供中间价报价。上述调整使得人民币兑美元汇率中间价机制进一步市场化，更加真实地反映了当期外汇市场的供求关系。
2015年12月11日，中国外汇交易中心发布了CFETS人民币汇率指数，并公布了CFTES货币篮子，即：美元、欧元、日元在篮子货币中的权重分别为26.4%、21.39%和14.6%；港币、英镑和澳元分别为 6.5%、3.8%和6.2%。基于上述原则，目前已经初步形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。
总的看来，8.11汇改后，人民币汇率双向波动明显，灵活性和弹性也有所加大，而且，人民币汇率政策的规则性也更加明确，透明度有所提升，对于促进人民币汇率机制市场化，更好地引导汇率的市场预期，保持人民币汇率基本稳定起到了积极的作用。
诚然，8.11汇改以来人民币汇率波动加大，贬值压力也明显增大，细观，不难发现人民币汇率运行呈现出如下五大特点：
很显然，“汇率双向波动明显”首当其中。诸如，8.11汇改至2015年9月初，以及2015年末至今年3月初，人民币汇率先后出现两轮影响较大的贬值。今年3月3日以来，汇率总体运行相对平稳，略有回升。但5、6月份尤其是受英国脱欧事件的影响，人民币汇率又出现新的一轮贬值势头，甚至一度击破1美元兑6.7元；
其次，汇率呈现出贬值趋势。总的来看，不论人民币兑美元，还是人民币兑一篮子货币都呈现出小幅贬值。今年8月2日，人民币兑美元汇率中间价为6.6451元，较2015年末贬值2.33%；7月末，CFETS人民币汇率指数为95.34，较2015年末贬值5，54%；参考BIS货币篮子和SDR货币篮子的人民币汇率指数分别为96.10和95.99，分别较2015年末贬值5.51%和2.88%；根据国际清算银行的计算，8.11汇改以来至今年6月末，人民币名义有效汇率贬值6.21%，实际有效汇率贬值5.99%；
再者，离、在岸人民币价差有所加大，CNH与CNY价差最高时达1300多点，加剧了市场货币投机行为；
再次，由盯住单一美元转向参考一篮子货币。8.11汇改后，人民币汇率运行机制的主要特点就是由单一“锚定”美元转向了“双锚”机制，即以美元或一篮子货币作为人民币汇率调整的“锚定物”，使人民币汇率波动摆脱了受单一美元汇率的影响。但由于美元仍是我国对外贸易和对外债务债权的主要计价和结算货币，美元汇率变化对人民币汇率的影响仍是一个重要的因素；
最后是市场贬值预期强化，加剧了人民币汇率贬值，并加大了资本外流的压力。
不言而喻，近期人民币离、在岸汇率都曾一度跌破6.70的水平，这透露什么信号？下一步人民币汇率走势会怎样？
我们注意到，8.11汇改以来，今年7月7日离岸人民币兑美元即期汇率首次跌破6.7，7月8日和11日分别为6.7018和6.7070。7月15日再度跌破6.70，为6.7116，18至19日离岸人民币对美元即期汇率处于6.70-6.71之间波动；18日在岸人民币兑美元即期汇率也曾一度跌破6.70心理关口，这的确加大了市场人民币贬值的心理预期。
实际上，对人民币汇率水平及其走势的分析和判断是一件难度很大的事情。总的来看，随着人民币汇率市场化水平的逐步提升，汇率的双向波动将成为常态，一段时间内出现人民币升值或贬值应该是正常的现象。
从影响人民币汇率水平和走势的国内外因素看，当前全球经济增长仍比较疲弱，尤其是英国脱欧后对全球经济金融影响的不确定性在较长的时间内仍存在；从国内看，今年上半年国内经济运行总体平稳，稳中有进，经济增速仍处于合理区间，物价和就业形势也保持稳定。政府采取了一些积极的措施，着力推动供给侧结构性改革，保持宏观经济政策的持续性和稳定性，上述经济基本面决定了人民币出现大幅贬值的基础是不存在的，也就是说保持人民币汇率基本稳定的经济基础是存在的。近日，国际货币基金组织（IMF）发布《2016年外部风险报告》也指出，今年上半年人民币贬值，但其币值大致符合中国经济基本面
不过，有一点需要认识到，保持人民币汇率基本稳定，并不是说要求汇率水平保持固定不动或在一个极度狭窄的区间内运行，汇率在一定时间内出现升值或贬值是正常现象。保持汇率水平的基本稳定，避免汇率水平在短期内大幅急剧的波动，可以为我国经济金融改革和发展创造一个稳定良好的环境。另一方面，随着人民币加入SDR，以及人民币国际化进程的推进，客观上都要求保持一个相对稳定和强势的人民币汇率水平，以增加人民币的国际吸引力。
当然，不可否认，我国经济运行下行的压力依然存在，市场对人民币贬值的预期也还存在，加上一些国际投机资本也会利用各种机会大肆做空人民币，人民币贬值压力还是存在的。具体到今年人民币汇率水平及其走势，个人认为在9月份杭州G20峰会和10月份人民币加入SDR期间，人民币汇率不会出现大幅贬值，仍将会保持基本的稳定，在岸人民币兑美元即期汇率估计不会突破1美元兑6.70元人民币的心理关口。至于到今年年末，个人认为也可能会在6.7-6.8元左右保持基本稳定。
事实上，对于下一步人民币汇率改革，有人认为应采取一次性贬值到位，如贬值20%等。如此是否可行？人民币汇率改革的目标到底是什么直抵问题核心。
就此，我有不同的看法。我认为简单地实行升值或贬值不是人民币汇率制度的改革方向和目标，重估和调整汇率水平仅能解决表象问题，不能解决根本性的问题。人民币小幅贬值对于促进我国的出口贸易有一定的好处，但并不能解决根本性的问题。如果一旦实行人民币大幅贬值政策，如，一次性贬值20%，不仅难以判断贬值20%后人民币汇率是否将调整到位，还将强化市场贬值的心理预期，进一步加大人民币贬值压力，甚至可能引发市场的混乱。而且，汇率的大幅贬值在政治上也将是危险的，不但会被国际社会尤其是周边国家视为采取“以邻为壑”的竞争性贬值政策，带来汇率贬值外溢的负面影响，可能造成国际汇率政策的紊乱，而且，对于我国经济再平衡也将是极为不利的。
客观地说，经过20多年的不懈努力，人民币汇率制度改革取得了显著的成效，也存在一些问题，如汇率市场化程度不高，难以全面真实地反映市场供求关系；汇率波动区间较窄，灵活性不够；常态式的外汇干预不但使汇率水平失真，而且也带来了较大的干预成本，等等。
随着10月份人民币正式加入SDR，以及人民币国际化进程的推进，客观上都要求人民币汇率制度更加符合市场经济的要求，汇率形成机制也要更加灵活，汇率波动的弹性也要明显增加，汇率双向波动的趋势将成为常态。综合国际经验和国内实际经济金融发展的实际状况，我认为建立健全有管理的浮动汇率制度应该是一个适当的选择，具体地说：一是要逐步扩大汇率浮动区间，可考虑将人民币对美元汇率的浮动区间从目前的2%扩大到3%左右；二是完善银行间外汇市场的结构，增加外汇市场主体，允许符合条件的金融机构和企业集团直接参与外汇市场的交易，并强化做市商的作用，同时，积极发展和丰富外汇产品，如外汇掉期、期权等规避汇率风险的产品和工具，以满足客户规避汇率风险的需要；三是中央银行要逐步退出“常态式”的外汇干预，主要应关注和平滑汇率的大幅波动和严重失衡，并引导好市场的心理预期，使名义汇率更趋于其均衡汇率水平。
这里，尤值得一提的是，与汇率相关的资本外流问题，备受各界关注。今年以来资本外流有所趋缓，6月份外汇储备也有所增加，下一阶段资本外流形势还会继续发生好转吗？
的确，今年尤其是二季度以来资本外流趋势有所好转，资本外流的势头也逐渐趋稳。从外汇局公布的数据看，今年上半年银行结售汇逆差1738亿美元，其中，一季度逆差1248亿美元，二季度逆差则大幅收窄至490亿美元；同期，涉外收付汇逆差1688亿美元，二季度涉外收付汇逆差也由一季度的1123亿美元下降至565亿美元；6月份，外汇储备出现了增长，较5月末增加了134亿美元。
但是，要清醒地看到，当前资本外流的形势依然比较严峻，资本外流压力仍较大，并没有发生根本性的逆转。6月份外汇储备出现增长，有资本外流趋缓因素的影响，如境内企业偿还外债的势头有所减缓，企业对外债务持续下降，今年一季度企业对外债务下降135亿美元。但是，外汇储备增长的主要原因还是由于主要货币汇率变化引致外汇储备所投资的资产价格总体上出现上涨所引致的。
总的来看，当前稳定资本外流的基础并不牢靠。从国际收支形势看，继2014、2015年连续两年出现资本项目逆差后，今年资本项目仍将会出现一定的逆差。从政策层面看，对资本流动的管理政策也发生了明显的变化，由原先的重在强化对资本流入管理，转变为强化对资本流出的管理。也就是说，在加强资本流出管理，如强化对境内企业使用人民币购汇，以及境内居民个人购汇汇出境外的审核等的同时，资本流入方面采取了与以往不同的政策措施，实行“扩大流入，增加外汇供给”，积极疏通资本流入渠道，鼓励资本流入。
面对资本流出压力并未从根本上减缓的形势下，有两个问题应该予以重视：一方面要认识到仅仅依赖行政性的资本流动管理，想要达到对资本流出的有效管理难度是很大的。行政性的资本管制在短期可能会起到一定的效果，但也会给境内主体的正常对外支付和转移带来一定的成本；长期看，其管理成效随着时间的推移也会出现递减，不会起到根本性的作用；另一方面，不对称的资本流动管理还有可能进一步刺激资本流入的偏好，而这又将使得资本流动等问题进一步积累和恶化。
在资本流动管理方面，仍应处理好资本流出、入的均衡管理，即：在强化对资本流出管理时，仍应对境内企业和个人正常的、合理的购付汇和对外转移，提供便利化。同样的，鼓励资本流入时，也应有所甄别，重点是鼓励长期性的资本流入，对于短期的、投机性的资本仍要加以严格的限制，并强化对跨境资本流入交易真实性的审核和事后的跟踪核查，对于非法资本流入仍应加强查处和打击力度，以创造一个良好有序的跨境资本流动的外汇生态环境。
接下来，人民币汇率双向波动常态化后，企业和个人应如何有效规避和防范汇率风险？
我们知道，汇率风险始终是存在的。只不过在8.11汇改前相当长的一段时间内，人民币汇率出现了明显的单边升值或贬值的趋势，长期的单边汇率走势严重钝化了涉外经济主体的汇率风险意识，同时，市场上除了有远期结售汇业务产品外，并没有提供太多的有效规避汇率风险的产品和工具，如人民币与外汇之间的掉期、期权等产品。8.11汇改后，人民币汇率双向波动幅度明显加大，汇率双向波动将常态化，在此情况下，涉外经济主体，包括境内企业和个人，应克服“害怕浮动”的观念，牢固树立和强化汇率风险意识，认识到汇率是有风险的，一旦处理不好，汇率的变动将会侵蚀海外投资和所持海外资产的相当大部分的收益。
就此，在防范汇率风险方面，涉外经济主体应根据自身的实际情况，可以主动地借助自身的能力或金融机构，综合利用远期、掉期和期权等汇率避险工具，来有效地防范和规避汇率风险。
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